Cand.Polit Helle Stensbak kommenterer i Dagsavisen i dag et forskningsrseultat fra professor Øyvind Bøhren og førsteamanuensis Øyvind Strøm som viser sammenhenger mellom styregrossister, direktørmakt og bedriftsøkonomisk lønnsomhet.
Hun mener resultatene vil kunne tolkes slik at man oppnår høy lønnsomhet hvis direktøren gis mye makt, hvis styrets autoritet overfor direktøren svekkes, og hvis kvinner og ansatte holdes unna.
Dette vil være en feiltolkning, og hun tror heller ikke forskerne mener dette.
Hun hevder at lederlønnskontrakter og seleksjonsmekanismer kan ha skapt systematiske skjevheter i datagrunnlaget, slik at funnene er gitt på forhånd. Hvis det stemmer, er resultatene like gjerne en advarsel mot å gi direktører stor innflytelse og styregrossister mange verv.
Måleproblematikk
Hvordan ville resultatene blitt om man kunne hensyntatt at direktørens lønn avhenger av resultattall han selv har stor innflytelse over?
Den variable del av lønnen (bonus/opsjoner) avhenger ofte av regnskapstallene, der verdivurdering av flere balanseposter har et skjønnsmessig element (vi går ikke i detalj på dette her).
Stensbak har rett i at disse tallene er noe upresise, skjønt, det er det beste man har tilgjengelig.
Hun mener også at aksjekursutviklingen er et upresist mål, selv om også aksjekursutvikling benyttes som grunnlag for bonuser.
Der må vi ta litt dissens. Aksjekursen er i prinsippet den neddiskonterte verdien av forventede fremtidige kontantstrømmer til eierne, i form av utbytte, og evt andre utbetalinger knyttet til aksjen (f.eks kapitalnedsettelse med utbetaling til eierne).
Dersom man legger til grunn en gjennomsnittsverdi for regnskapsåret for eksempel, vil ikke aksjekursen være noe dårlig kriterium, selv om kursen varierer hele tiden.
Det aller beste resultatmål ville i så fall være at eierne beregnet hvilken avkastning markedet gir på kapital investert i andre relevante, alternative investeringer, og sammenlignet aksjens utbyttestrøm med hva de alternativt kunne fått. Dette er den økonomiske (og ikke regnskapsmnessige) definisjonen på profitt,
og denne burde det kunne gå an å legge til grunn som resultatmål når direktør og styremedlemmer skal honoreres.
Dersom utbyttet på aksjene for eksempel ikke kan måle seg med utbyttene i konkurrerende eller sammenlignbare selskaper i samme sektor i økonomien, skulle det neppe være grunn til å betale ut noen bonuser.
Stensbak spør: Hva er årsaken til at vi finner “styregrossister” i de mest lønnsomme bedriftene? Er det fordi de er mer verdiskapende enn andre, eller er det fordi de søker verv i de bedriftene som er mest lønnsomme? Dvs: Hva kommer først? Høna eller egget?
Det er klart at slike spørsmål kan stilles.
Hun hevder videre at direktørenes resultat i USA vokste mer enn bedriftens resultater, og her er det vanlig at direktøren har styreplass. Kan høy direktørmakt gi høye tall, men ikke nødvendigvis høyrere lønnsomhet?
Vi må komme med den innvendig at Stensbak da må presisere hva hun legger i lønnsomhet. Dersom hun benytter det økonomiske profittbegrepet (som nevnt ovenfor, se også Dyrk Mammon-artikkelen “Bedriftsøkonomi på venstresiden” ) kan det godt være at hun har helt rett. Vi har imidlertid ingen konkrete tall å bedømme dette ut fra.
Eiermakt vs direktørmakt
Det Stensbak egentlig beskriver i sin debattartikkel er det såkalte prinsipal-agentproblemet. Agenten (direktøren og hans venner i styret, som ikke nødvendigvis er eiere) har sine preferanser og sin “agenda”, og dette er “privat informasjon”. Hans jobb er å makismiere verdien av eiernes (prinsipalens) invsteringer i selskapet, og eierne har dermed et incentivproblem. Hvordan skal eierne finne incentivsystemer som
på best mulig måte befordrer dette? Det problemet prinsipalen står overfor er nettopp den asymmetriske informasjonen, eller agentens private informasjon. Prinsipalen kjenner ikke denne, han kan i høyden sannsynliggjøre hva den er, og må dermed konstruere inventivsystemer som på best mulig måte tjener prinsipalens interesser.
Vi i Dyrk Mammon har lenge ment at spredt eiermakt overlater arenaen til agenten, mens konsentrert eiermakt er det beste for maksimering av eiernes sluttformue. Spredt eiermakt gir agentsiden større spillerom når det gjelder å sikre egen kontantstrøm, og når verdier trekkes ut gjennom slike kanaler går de ikke til betjening av investert kapital.
Vi tror at Helle Stensbak peker på en reell problemstilling selv om hun ikke kaller den ved sitt rette navn: Prinsipal-agentproblemet.
Aksjeutbytte
Det råder en dyptgående misforståelse om aksjeutbytte i den offentlige debatten. Aksjeutbytte er noe eierne tar ut, hvorpå bedriften “blør” (blir skadelidende),for dermed svekker de bedriftens kapitalbase. Derfor har politikerne alltid vært på jakt etter aksjeutbyttene. (Sosialister mener jo også at dette er ufortjente “arbeidsfrie” inntekter, men det lar vi ligge nå, hvor feilaktig og sneversynt dette enn er)
Vi vil da minne om at fusjoner og oppkjøp initiert av ledelsen ikke gir noen garantier for økt lønnsomhet, det kan like gjerne være det man kaller imperiebygging, noe som antas å øke ledelsens utkomme og prestisje, uten (eller bare med lite) hensyn til eiernes profitt-interesser.
Når aksjeutbytte tilbakeholdes i bedriften skaper dette nettopp kapitalbase for direktørdrevet ekspansjon, og dette tjener heller ikke nødvendigis interessen til de som fokuserer på “trygge arbeidsplasser”. Men trygging av arbeidsplasser er nettopp et viktig motiv for å tilbakeholde kapitalavkastning. Man kan bare observere hva som skjer ved fusjoner, observerer man ikke sammenslåing av funksjoner og nedbemanning? Bufferkapital kan også være det “autovernet” ledelsen bruker dersom forretningsstrategien egentlig trenger oppussing. Så i stedet for å starte restrukturering med en gang, har man penger å bruke av enda en stund, mens man i værste fall håper problemet forsvinner av seg selv.
Så, dette er en misforståelse. Vi (og mange flere med oss) har det motsatte syn: Så mye som mulig av årets kapitalavkastning bør betales ut til eierne. Så må ledelsen gå på frierferd til kapitalen, ved å presentere nye prosjekter i bedriften som er så overbevisende at de lokker eierne til å reinvestere kapitalavkastningen nettopp i disse prosjektene, i stedet for å investere dem i andre prosjekter. Man ser med en gang at dette stiller vesentlig større krav til en ledelse, enn om de selv (noenlunde fritt) kan avgjøre hvor tilbakeholdt overskudd skal reinvesteres. Vi mener at den totale kapitalavkastning i samfunnet vil tjene stort på at alt utbytte pløyes tilbake til investorene. Dette vil skjerpe kravene til ledelsen, og det blir ikke fullt så enkelt å bli en “lazy fat cat” basert på tilbakeholdte midler.
Dette gjør også at vi mener konsentrert eierskap er bedre enn svært spredt eierskap (og liten eiermakt) dersom man vil trekke løsningen av prinsipal-agentproblemet i eierens favør. Vi vil primært være opptatt av at kapitaleierne har best mulig incentiver til å investere i de mest lønnsomme prosjektene, og derfor må også kapitalen kaste best mulig av seg. Det må ikke skapes kunstige hindringer for dette, f.eks. utbytteskatt.
Dette stiller den nå gjenintrosuserte utbytteskatten i et grelt lys. Utbytteskatt er direkte kontraproduktivt i en slik prosess, og dette var jo grunnen til at den ble fjernet. Utbytte er allerede beskattet en gang i og med at det ikke kan føres til skattemessig fradrag på bedriftens hånd, og alle kan observere at aksjekursen eks. utbytte faller tilsvarende utbyttets størrelse på børsen.
Så, en krone ut til aksjonær fører til en krone i verdifall på aksjen, og dermed er investor likt stilt formuesmessig! Den sosialdemokratiske (lettkjøpte) demagogien om at kapitaleierne (nærmest uberettiget) bygger opp sin formue ved å ta ut utbytte er derfor det rene tøv. Vi kommer muligens tilbake med en grundigere gjennomgang av denne problemstillingen.
Uansett: Utbytteskatt virker mot sin hensikt, med mindre hensikten er redusert produksjon og redusert velstand. Da virker den.
Dessuten, nei! Som det aller viktigste har vi det moralske aspekt: Det er investor som eier pengene, og må kunne disponere dem slik han vil. Staten som den store betvingende mastodont har intet moralsk grunnlag for å forsyne seg, det eneste grunnlaget den har er rå makt, og denne makten er ikke moralsk basert, den er kun basert på at et flertall ikke unnslår seg for å disponere verdier de selv ikke har skapt. Og spesielt: Ikke har båret den forretningsmessige risiko for å kunne skape dem. Så kan jo hver enkelt diskutere med seg selv om vi skal kalle dette tyveri eller ikke. Det kan fremmes sterke argumeter pro tyveri, eller lovbeskyttet landeveisrøveri.
En god gjennomgang av de moralfilosofiske aspekter ved eiendomsretten og dens begrunnelse finner man i Ayn Rand: “The Virtue of Selfishness”. Men denne er individbasert, og det er et nokså ukjent begrep i den norske kollektivistiske, altruistiske hverdag. Mange blir nok sjokkert over at det går an å tenke slik og noen vil kanskje mumle om tvangsinnleggelse.
Les forøvrig også på Dyrk Mammon: “Er Norge kapitalistisk?”
P.A. Rønning
(Opprinnelig publisert på dyrkmammon.no )
Farmann - TV Norway